吨产能估值存低估，盈利弹性可观
2017 年华新水泥产能集中的华中、西南区域盈利水平低于华中、华南地区，2018 年景气提升后华中、西南的盈利弹性不容忽视。从 2017 年主要水泥企业的吨净利 水平来看，主要产能集中在两湖和云南的华新水泥吨净利要明显低于产能集中在 华东、华南的海螺水泥、万年青和塔牌集团等上市公司，华新的吨净利水平相当 于海螺水泥的 57%、塔牌集团的 68%。
结合吨产能估值来看，华新水泥今年盈利弹性大，但吨产能市值明显低估。当前华新水泥吨产能估值水平仅为海螺水泥的一半左右，我们认为估值上的差异 不仅已经充分反映了两家企业在产线装备水平、产能发挥率上的差异，同时也反 映了两家企业 2017 年盈利水平的差异（华新水泥 2017 年吨盈利仅为海螺水泥的 60%）。但经历了今年以来华南、西南地区景气水平的大幅提升后，预计未来两家 企业盈利水平的差异将明显缩小，且因华新水泥 2017 年吨盈利水平基数较低，其 盈利和估值的弹性将会更大。我们认为随着华中、西南景气水平与华东差异的缩 小，华新水泥吨产能市值明显低估，存在可观的上修空间。
扩张动能不减，海外扩张与产业链延伸亮点频现
华新水泥目前海外的在产产能位于塔吉克斯坦和柬埔寨，尼泊尔项目仍处于项目 前期。尽管海外市场面临着产能快速扩张，价格回归合理水平的趋势，但目前价 格和盈利水平整体仍优于国内。 中长期来看，塔吉克斯坦、柬埔寨和尼泊尔三国基础设施非常薄弱，人均水泥消 费量目前不到我国的五分之一，也低于泰国 500kg 的水平，水泥行业仍有广阔的 发展空间。短期来看，三国政局较为稳定，其中塔吉克斯坦和柬埔寨近年来均保 持较快的经济增长，未来几年水泥需求也有望维持较好的增长势头。
预计 2018 年-2020 年归母净利润分别为 47.79 亿元、52.17 亿元和 53.32 亿元，7 月 9 日收盘价对应市盈率分别为 5.2 倍、4.7 倍和 4.6 倍，兴业证券维持 “审慎增持”评级，持续看好。
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